深度访谈｜孙立坚：以史为鉴，日本“失去的三十年” 的真相与启示（上）

据日本新闻网2月15日报道，日本内阁府公布的数据显示，2023年日本名义国内生产总值（GDP）约为591.4820万亿日元，换算成美元约合4.2106万亿美元，被德国反超，由全球第三降至全球第四，日本在全球的影响力或将进一步下滑，这一消息让大家再度联想到日本经济“失去的三十年”。近日，复旦发展研究院金融研究中心主任孙立坚教授受《21世纪经济报道》栏目邀请，对该问题进行解读，发展研究院在此基础上，对孙教授做进一步访谈，并整理文字稿供读者参考。因文章篇幅较长，特分为上下两篇，以下为上篇。

Q1

您认为为什么大家现在对“日本失去的三十年”这个命题越来越关注，越来越感兴趣？

孙立坚：全球经济都存在着下行的压力，而且很多发达国家和新兴市场国家，包括中国在内，现在的经济表现和当年日本经济萧条时的症状有些相似之处，如国内产能过剩、物价持续下挫、经济增长和工资水平处于长期低迷的状态，甚至资本市场的表现都出现同步下行的态势。导致这些症状的原因有共同的特点，就是金融市场的过度繁荣，像2008年美国的金融海啸和中国以恒大为代表的房地产市场的调整带来的债务高企，这些“三低一高”（低增长、低通胀、低利率、高债务）的现象，以及之前还发生过的高杠杆现象，都和当年日本的状况有相同之处。

所以从繁荣进入到停止阶段的过程，为什么日本经历了那么多年？我们现在面临的挑战，是不是也要经历如此长期的调整阶段？大家也会进一步深究日本经济下行的原因何在？我们能否避免日本经济下行持续那么多年的负面因素带来的影响？另外，日本经济消失30多年的特征为什么主要表现在国内，而其在海外投资的企业甚至是海外净资产的表现却非常亮眼，走在了全球经济的头部，那么这种内外的反差又是怎样造成的？

日本这些年来经常会陈述这样一种观点，就是日本国内的经济已经严重落伍了，自嘲已经成为三流的发达国家了，但是他们也认为如今欧美国家都开始面临和日本当年同样的挑战，而由于日本经历的早，研究这类问题开始的早，研究成果对欧盟国家摆脱现在的困扰起到了不可低估的作用，欧美国家也认同日本被视为研究世界“先进课题”的国家。那么对中国来讲，我们也要重视日本的经验教训，避免在面临同样挑战时，重复其过去走过的弯路。

Q2

日本经济为什么会经历那么漫长的调整期？

孙立坚：导致日本经济经历如此漫长的调整期，确实是由多种因素导致的，仅靠传统的逆周期调控手段（如降息降准减税等）是远远不够的，必须要采取一套全新的危机管理方式，如强化预期管理，提振市场信心等方式，工具可能还是利率（价格）手段和增加货币供应量（数量）手段，但操作方式更精准化更规模化，这一点2008年金融海啸后美联储的收益率曲线管理和物价与就业率的政策目标的同步追求（打破业界菲利普斯曲线的观念），再加上定期和市场围绕这个政策效果和目标的反复沟通，确保政策的连贯性和一致性取得了较好的成果，安倍经济学也是效仿这样的做法，虽然物价目标（消失30年的核心指标）还是没达成，但是影响市场信心恢复的股价和房价有了明显的回暖。是否日本经济回暖只是一个时间问题？这也我们这次分析需要回答的问题。

在大多是海内外的经济学家看来，危机的爆发是需求和供给多方面的因素叠加导致恶性循环供求更加失衡而形成的。所以在危机爆发的节骨眼下，日本政府确实没有抓住处理危机的本质问题，而且日本政府错过了解决问题的最佳时机，等到后来意识到问题的严重性再做调整，外部环境已经发生了非常多的变化，也导致了这些政策如果当年及时发力也会出现今天美联储救市的效果，可惜外部环境不断的变化，以至调整后的政策效果大打折扣。

我们今天也处在和日本当年同样的挑战面前，面临诸多叠加因素带来的经济下行压力，如何能够提振市场信心、抓住问题本质、把握解决问题的最好时机，也是值得我们需要思考的。

Q3

为什么您认为分析日本经济消失30年的问题先要搞清楚日本金融泡沫是如何形成的？它带来的影响究竟有多严重？

孙立坚：日本作为曾经打造了制造业典范的国家，后来是如何进入了泡沫经济的状态且经济结构严重恶化，出现了我们今天常讲的脱实向虚的问题？这一点很关键，它暗示着日本经济泡沫崩溃后出现的是结构失衡导致的衰退，和一般的经济周期调整带来的经济下行现象，有着本质的不同。而日本政府当时应对经济下行的压力和局部出现的金融机构资不抵债的问题，还是把它看成周期调整不可避免的现象，并没有进入危机管理的状态。甚至认为以时间换空间的做法是最有效果的。事实上，事后情况的演变完全不是这样。

具体而言，就是日本在经历了五六十年代的高速经济增长以后，又经历了两次石油危机对日本经济的冲击。尽管当年日本成功通过投资主导出口驱动的发展模式、以及工匠精神和做制造业强国的决心，克服了困难，创造了被世界银行称赞的“东亚奇迹”，也成为东亚国家后续发展追赶的一个目标。但是这个期间日本也开始出现了经济发展必然会遇到的资源瓶颈的问题，比如说最影响日本投资和制造业发展的劳动力市场，出现了我们今天所讲的“民工荒”问题（经济学界称之为“刘易斯拐点”现象），也就是劳动力不足、劳动成本日益上升的问题。而且随着日本制造业的强大，对美国贸易的顺差也不断增加，也导致了日美贸易摩擦不断升级。不过当时即使如此，日本也通过自身产业升级，从劳动密集型的低附加价值产业（如纺织业等）逐步进入到资本密集型的高附加价值产业，如彩电业、特种钢、汽车业，甚至后来的半导体行业，这些都让日本在劳动力成本上升、劳动力短缺这一挑战日本国际竞争力继续上升的困难面前，反而倒逼了它们自身产业升级的动力（这种韧劲反而在泡沫经济崩溃后渐渐消失了），这样的转变在当时确实取得了可喜的成果。

日本经济需要不断地转型升级，才能改变自然增长率下行的挑战，日本当年在压力面前成功实现转型的一个关键条件，就是当时创新转型所依赖的市场环境，和后面日美贸易摩擦不断地升级，加剧外部市场环境屏蔽日本出口的压力。再加上日本政府前期和后期产业政策的变化，出现了质的差异，前期是扶持市场，后期反而阻碍了市场客户，形成了市场克服困难的阻力。最后创新和转型升级的环境也因为政策的失误和日美贸易摩擦的加剧而不断地恶化，导致创新转型的意愿和效益都发生下行。

日美贸易摩擦，美国对日本的关税和出口数量的限制，使得日本的供给能力无法通过外需的释放来达成匹配，从而造成日本产能过剩。同时，日本政府倡导产业政策的转型，比如发展绿色产业，形成了以京都协议、后京都协议为代表的重视绿色发展的国际规则,虽然方向是非常正确的，但是当年对于提升日本经济活力、改善市场营商环境这样一个目标而言，过早地提高了绿色标准，反而增加了企业创造效益的难度。这也是当年日本大量的中小企业把过去成功的产业资本转向金融资本的原因，实体经济的效益在下行，而企业逐利的目标并没有改变，这就造成了脱实向虚的严重后果。

而随着广场协议的签署，日元大幅升值之后，这个问题变得更加严峻，导致日本的实体经济，从出口到实业投资的绩效都出现了明显的恶化，而这样脱离基本面的日元升值带来了货币错觉，就是以日元汇率所计价的日本资产，尤其金融资产的估值都大大提升。

泡沫经济所带来的非理性的繁荣给日本企业和金融机构的资产埋下了严重的风险隐患，比如日本企业过去从银行信贷获得的资金，都在追求工匠精神和高质量发展的过程中投向了自己的项目产品，乃至一些生产性服务，但后来他们索取的高杠杆、高债务，并没有把获得的资金投向实体经济。过度乐观看好未来前景而过度举债、过度追求金融投机的机会，这种结构性的失衡，导致日本在泡沫经济崩盘以后，对于高债务的压力采取了减少投资和消费的方式来维持信誉。

所以，当年日本银行想要借钱企业去追求金融服务收益的时候，外界却认为是银行不贷给危机以后的企业，事实却相反，是企业根本不想再问银行贷钱，只想尽快把手头不必要的开销节省，把不需要的资产到市场抛售，从而偿还债务，保持在经济下行时债务最小化。最后去杠杆的行为导致日本的价格水平在不断清仓抛售的压力下，出现了大幅度的下跌，恶性循环也因此而产生：价格下行，企业利润不断减少，企业支付劳动者的收入工资奖金随之减少，就业水平下降，从而导致了社会的总需求不足，企业难以创收无法偿债。所以他们唯一的选择就是减少债务、减少开支，就是“捂住钱袋子”，没想到捂住钱袋子的后果就是价格大破坏，情况更糟糕。

如果当年日本政府很早就能意识到日本实体经济所面临的自然增长率下行的压力，就应该提早通过政策或者制度的设计来实现日本企业的转型。比如说在制造业受到压力的时候，把研发科研和零售这些服务业的核心内容不断扩展提升，实现向服务业升级转型的过渡。这种转型是确保日本制造业立国、质量第一的工匠精神生态环境延续下去的根本手段，但是日本政府没有及时出手进行扶持和环境优化，而让市场自己用脚选择了脱实向虚来规避困难。所以我们也进一步地意识到市场并不一定是万能的，政府在某些方面应该帮助市场克服困难，形成转型效率提高的良好效果。

所以，结构失衡的问题越早解决越好，等到系统性危机的风险特征不断延续、明朗的时候，再去做结构性的调整，可能就为时已晚，而且那时的效果也可能适得其反。

Q4

都说是日本政府当年政策过猛刺破了泡沫？为什么您认为日本政府当时都没有料到会有那么严重的后果？

孙立坚：事实上，日本政府当时并没有想刺破泡沫，股价和房价快速攀升和高位的扩张时，他们已经意识到需要遏制这种泡沫的膨胀，但又怕用力过猛，所以一开始比较谨慎，采取了一些温和的做法，如对房地产所得税进行阶段性的向上调整。但是这并没有阻止市场的狂热行为，房地产、股市的收益带来的诱惑让他们无法回到自然增长率下行的环境中去做实体经济。

市场把政府温和调控的利空政策看成是对股市和楼市利好的信号，继续追涨。其中一个典型的特征就是日本政府希望楼市具有更多的消费属性，而不是金融资产的属性，所以他们在制定政策的时候过度保护租客的权利，认为租客真正有消费的需求。但是没想到租房市场跟随着新房市场价格的变化，做二房东的租客越来越多，租客也参与了这种追涨的投机行为。在政策的设计下，大量的土地掌握在租客手里，房东无法提供自己闲置的楼盘进入到市场交易，二房东出租房屋的期待价格越来越高，导致房地产市场出现高泡沫，使得正常的服务业和实业无法开展，真正的消费者负担越来越重。所以消费者也无法通过工资性的收入而转向理财的方式获得高收益来解决生活的负担，从而产生了高杠杆，后期日本经济萧条那么多年，与其前期的高杠杆也是密切相关的。最后，日本政府不得不想各种办法来抑制泡沫的过度膨胀，而压死骆驼的最后一根稻草就是房产税的出台。这使得整个资本市场的投机收益和成本提升的压力出现逆转，大家都感觉到要落袋为安了，不能再追涨了，这个时候形成的羊群效应共同触发了整个市场价格的大破坏，日本终于结束了非理性繁荣的环境。

所以，泡沫一旦发生，采取强硬措施来遏制泡沫增长，可能会带来市场的急流向下。泡沫的迅速破裂导致恶性循环，整个资产价格大幅度破坏，资产收益用以偿还债务压力的能力下降，但是债务压力没有减缓，各家金融机构调高了借贷成本，使得优质资产在成本压力下被抛售，严重破坏市场价格，就形成了日本经济消失30年的初始特征。

Q5

为什么您认为当时日美贸易激烈的冲突与日本泡沫经济的形成与崩溃有着直接的关联性？

孙立坚：日本成为世界经济大国、步入发达国家行列，依靠的是日本国内制造的比较优势，这种优势实际上是建立在一整套产业链供应链配套的基础上的，这种以质量优先、工匠精神为主导的制造业竞争力也包括了配合这种竞争力的企业文化，如终身雇佣、年功序列，确保大家兢兢业业地搞好自己的本职工作的同时能够正常获得收入的增长和职位的提升。

而日本的缺陷在于国内的要素市场存在问题，随着发展的深入资源瓶颈越来越大。另外，日本国内的消费能力和生产能力不匹配，出现了失衡问题。但是通过走进国际市场，把产品输入到发达国家，可以解决这种失衡问题，并进而创造财富推动发展和企业利润增长，支撑国内的研发，以及产业链和供应链的夯实和扩大。但这背后也隐藏了一个深刻的隐患，如果外部市场因为日美贸易摩擦改变原本顺畅的营商环境，日本将面临巨大的挑战。事实上，广场协议就是这样对日本经济造成了巨大冲击。

通过复盘历史，我们发现主要问题就是：投资主导、外需依赖的发展模式存在着巨大的美元收益、日元支出的不平衡的货币错配。所以一旦日元升值，日本的海外收益大幅度地减少，而国内的支出成本急剧增加。而面临这样的困境之后，日本企业最大的反应是离开依靠日元支付的国内生产基地，到海外投资，使得其强大的供应链产业链和为其做金融服务的银行体系，都因为广场协议的冲击而解体，造成国内产业空心化问题，大量的中小企业和大企业之间的业务关联性也随之断裂。

另外，日本企业在海外投资也受到了所在国家对外资企业的投资约束，比如要一定比例地调用所在地的闲置资源，或者是购买所在投资国的部分工业中间品，本来这些都是在日本国内完美的产业链、供应链的合作关系当中的，现在出现脱节，虽然大企业的成本降下来了，但是质量也随之下降。在营商环境巨变后，日本国内的企业尤其是中小企业所做出的反应是放弃过去的经营模式，而选择独立前行，去楼市股市进行投机性行为，质量第一的格局被破坏，出现了营销为主的价格战。

总之，广场协议造成了日本国内生态体系和经营环境的巨大变化，引起了严重的脱节问题，日本政府的产业政策和企业的经营模式的配套能力也大幅度地恶化。所以，如何处理好外需和内需之间协调发展的问题，发展中国家如何解决在发展阶段过程当中出现的家庭收入无法支撑企业产能的失衡格局的问题，来防范受到外部冲击之下出现的系统性风险以及金融危机问题，这也是我们中国今天应该思考的问题。

排版 | 刘宣

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